生猪养殖行业研究：周期再认知，估值重定义

3.2.3. 市场对于后期猪价的乐观预期

淘汰母猪减少，母猪价格平稳。虽然去年下半年以来，行业淘汰母猪总量并不小， 但主要淘汰的是低效母猪。随着低效母猪基本被淘汰完毕，今年淘汰母猪数量相比 去年明显减少。而二元母猪价格在去年 10 月初见底后，一直维持在 1600-1700 元/ 头水平。尽管今年一季度生猪价格再次探底，但二元母猪价格并未有所松动。母猪 淘汰量的减少以及二元母猪价格保持平稳，都体现了行业并未出现过度悲观的心态。

生猪期货高升水，远期价格已盈利。2021 年下半年以来，生猪期货始终维持高升水 状态，尤其今年以来升水更为明显，2209 与 2205 合约价差在 4000 元以上，2301 与 2205 合约价差更是一度达到 6000 元。生猪期货高升水的期限结构，也反映出市 场对于未来猪价的乐观预期。目前，生猪 2209 和 2301 合约价格均已超过 19000 元。 按照期货价格，届时生猪养殖行业有望取得不错收益。

猪价大幅反弹，去产能速率或放缓。由于目前市场对于后期猪价普遍较为乐观，认为猪周期已经或即将反转，养殖户更倾向于承受短期损失，而不是出清产能。随着 4 月猪价反弹，养殖户对于下半年行情更为乐观，补栏积极性明显提升，带动仔猪 价格大幅上涨。鉴于养殖行业亏损情况明显改善，我们预计能繁母猪去化速度将开始放缓。

3.3. 对于未来猪价走势的预测

猪价年内有望持续反弹。3 月末，生猪价格在触及 11.5 元/公斤的边际成本线后，如 期开始反弹。4 月，每周一次的中央冻肉收储更是进一步提振市场信心，养殖户出 现压栏惜售的情况。目前猪价已大幅反弹至 15 元/公斤以上，部分养殖企业已开始 盈利。我们认为生猪产能快速出清的阶段已经过去，猪周期正式进入楔形区间波动 阶段。考虑到接下来猪肉需求有望季节性回升、并且供给在存栏下降基础上边际改 善，我们预计猪价反弹趋势还将持续至年末。但目前猪肉供需的相对均衡更多是通 过大幅降低母猪产仔频次和生猪出栏体重来实现的，实际产能依然严重过剩。一旦 猪价上涨，生猪出栏体重、母猪产仔频次都有较强的提升动力，因此猪价上涨的高 度将较为有限。结合当前行业平均成本约 16 元/公斤，我们判断年内猪价高点在 18 元/公斤上下。

明年或将再次探底。但随着猪价回升，行业去产能节奏料出现放缓，甚至不排除阶 段性补产能情况。而在母猪种群不断优化推动下，生猪养殖行业整体生产效率有望 持续提升。加之，猪价上涨也将促使行业主动提高母猪产仔频次，行业整体 MSY 预计将见底回升。如果母猪存栏下降幅度弱于 MSY 提升幅度，相当于实际产能不 降反升。由于母猪产能调整对于生猪出栏影响会滞后 10 个月体现，按照今年 4 月猪 价大幅反弹起计算，2023 年 2 月的生猪供给将重新恢复增长。与此同时，随着春节 消费旺季结束，猪肉需求也将出现回落，我们预计明年春节前后，猪价大概率再次 探底。

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