生猪养殖行业研究：周期再认知，估值重定义

2.3.3. 大面积破产

生猪养殖属于重资产，新建产能耗时较长。生猪养殖行业的现金流入和流出存在明 显时间错配，并且主要资产均为生物性资产，银行一般不愿给予抵押贷款。因此， 一旦行业持续亏损，养殖企业将面临巨大的资金压力。同时，生猪养殖行业属于典 型的重资产行业，前期猪舍、母猪的投入巨大，且需要较长时间才能实现生猪出栏。 如果出现养殖企业大面积破产出清的情况，行业产能恢复所耗费的时间要远远多于 从补栏能繁母猪到生猪出栏所需时间，这意味着猪价上涨周期将会持续更长时间。

2020 年美国猪场大量破产，随后一年猪价出现暴涨。虽然我国养猪行业历史上尚未 发生过如此惨烈的行业大面积破产情况，但美国生猪养殖行业却刚刚经历一场腥风 血雨。受到新冠疫情影响，2020 年 6 月美国 51%-52%瘦肉生猪价格跌至 28.45 美元 /美担（折合约 4.44 元/公斤），创出近 20 年新低。这直接导致全美近万家养猪场宣布破产，甚至美国母猪存栏第 11 大的生猪养殖企业 Maxwell Foods 也被迫宣布永久 关停生猪养殖业务。而伴随大量企业退出，行业产能也彻底出清，猪价随即也开启 一轮暴涨。2021 年 6 月，美国 51%-52%瘦肉生猪价格达到 113.02 美元/美担（折合 约 16.00 元/公斤），同比上涨 297%。

2.4. 猪价上行周期为何较短

如我们之前所述，当猪价出现突破楔形区间上边界时，意味着行业总体能繁母猪数 量已经低于均衡水平。仅凭借增加母猪产仔频次和生猪出栏体重，猪肉供给的增量 依然无法满足需求缺口。这就必须通过补栏父母代能繁母猪来实现，而父母代能繁 母猪存栏与祖代能繁母猪存栏之间存在以下关系：

父母代能繁母猪存栏 * 年更新率 = 祖代能繁母猪存栏 * 扩繁系数

根据该公式，行业为了尽快增加父母代能繁母猪存栏，一方面会降低父母代母猪的 年更新率，减少淘汰母猪的数量；另一方面也会尽可能提高祖代母猪的扩繁系数， 以增加新增父母代母猪数量。而扩繁系数则取决于：

扩繁系数 = 祖代母猪年产父母代母猪头数 * 留种率

祖代母猪年产父母代母猪头数主要受育种技术影响，短期内提升能力较为有限。但 留种率却有一定的调节空间，虽然可能会降低母猪种群质量、影响养殖效率，但产 能巨大缺口下的高猪价，完全能弥补成本的增长。 后备母猪增加 13 个月后肥猪出栏量增长。由于提高了留种率，后备母猪数量将大 幅增加。经过 4 个月，后备母猪可转为能繁母猪；能繁母猪配种 114 天后，商品代 仔猪出生，再育肥 6 个月后，可实现出栏销售，整个过程大约需要 13 个月。这意 味着在提高留种率 13 个月后，肉猪出栏量就会出现明显增长，相应地猪价也就开 始见顶回落。

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