生猪养殖行业研究：周期再认知，估值重定义

楔形区间下边界取决于边际成本，上边界对应合理利润。有时生猪产能过剩较为严 重，导致猪价下跌幅度较大，猪价明显底部支撑。不同于市场主流的观点，我们认为猪价的成本支撑主要来自边际成本，而非完全成本。对于养殖户而言，前期仔猪 购买成本、固定资产折旧、疫苗药物费用、甚至包括人工成本（因雇工工资不会因 养殖数量减少而同比例减少）都属于沉没成本，并不会影响其是否继续育肥的决策。 边际成本主要考虑的就是饲料成本，其他如水电等费用占比较小。而生猪料肉比会 随日龄增长而不断提升，到达出栏阶段料肉比普遍超过 3，即生猪体重每增加 1 公斤需要饲喂 3 公斤饲料。如果当前 1 公斤生猪价格低于 3 公斤饲料成本，养殖户的 理性选择就应是停止育肥直接抛售。这就会导致生猪出栏体重低于正常水平，相当 于减少了未来一段时间内的猪肉供给，因而会对短期猪价形成较强支撑。正因如此， 饲料边际成本构成了猪价楔形区间的下边界。而楔形区间的上边界则对应行业平均 合理利润水平，一般情况为行业平均完全成本之上 10%-15%。

猪价走向决定产能增减。我们通过实证发现——真实猪价经季调后的趋势分量与能 繁母猪存栏环比变化经季调后的趋势分量呈现高度正相关，即行业产能的变化趋势 与猪价走向密切相关，这与我们猪周期楔形区间波动模型的假设相符。同时，我们 也注意到能繁母猪存栏环比变化的中枢位于 0 线以下，这意味着行业所需能繁母猪 数量是在逐渐减少的。这是因为行业养殖技术持续进步，而猪肉需求量基本维持稳 定，母猪产仔效率的提升降低了对母猪数量的要求。因此，只有当存栏降幅大于母 猪产仔效率提升的程度，行业产能才能得到实际去化。

楔形区间波动的意义在于实现了产能优化。在行业去产能过程中，退出的主要是部分投机的散户以及成本偏高且资金实力不足的中小型养殖企业。而当猪价反弹时， 最先补充产能的却是成本和资金都具有优势的规模化企业。在不考虑饲料价格、防 疫成本等行业普遍因素变化情况下，通过猪价楔形区间波动，行业平均成本将逐渐降低，同时具有成本和资金优势的企业市占率也将逐渐提升。因此，这个过程实现了规模化养殖企业对散户的替代、低成本产能对于高成本产能的替代，事实上推动 了生猪养殖行业的产业升级。

2.3. 突破楔形区间多为外因所致

猪周期核心变量是猪肉供给。猪周期更替表观上是猪价的反转，实际上背后反映的 是猪肉供需矛盾的扭转。虽然猪价也会受到猪肉需求波动影响，但由于通常情况下， 需求相对供给而言变化幅度有限，因此决定猪周期变化的决定性因素是猪肉的供给。 而猪肉供给与能繁母猪存栏存在以下关系：

猪肉供给 = 能繁母猪存栏 * PSY * 全程存活率 * 生猪出栏均重 * 屠宰率

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