生猪养殖行业观察及信用风险展望

信用等级调整

2018年以来，上述企业中仅有雏鹰农牧出现信用等级调整，其主体长期信用等级被连续下调，目前已发生实质性违约，主体长期信用等级为C，主要原因是：生猪养殖行业步入周期低谷，公司生猪养殖业务业绩大幅下滑，出现大额亏损；有息债务规模大，债务结构失衡，现金类资产不足以覆盖短期债务；大量资金投入到产业基金，无法及时回收资金；资金链紧张，出现贷款逾期，资产被查封，控股股东持有股份被司法冻结，外部支持不足。此外，还存在粉饰财务表报的嫌疑。

发债企业运营情况

考虑到发债企业半年报披露信息较三季报更为详细，下文主要分析上述生猪养殖企业2018年上半年经营及财务状况。

【行业研究】生猪养殖行业观察及信用风险展望—2018年前三季度

2018年上半年，行业虽然步入周期性低谷，但上述企业出栏规模总体保持增长态势，规模化养殖竞争优势凸显，对散户形成挤出效应，行业集中度进一步提高。同时，上述企业经营效益与行业周期相关性强，出栏生猪量增价降，营业收入整体同比降幅较小，但生猪养殖业务毛利率同比明显下降，部分企业甚至出现成本倒挂，生猪养殖毛利率为负；除行业龙头温氏股份外，其余企业利润总额均处于亏损或者微利状态；有息债务方面，2018年上半年，上述企业债务规模总体增长，负债水平有所提高。

行业周期性低谷较好的验证了发债企业的信用资质和抗风险能力。2018年上半年，行业龙头温氏股份利润总额明显强于其他企业，债务负担处于适宜水平，债务结构合理，现金类资产较充裕；牧原股份受其自繁自养的养殖模式影响，资本支出规模较大，推升了债务规模，且债务结构不尽合理，存在一定短期债务压力，同时其管理和财务费用侵蚀部分利润，当期微亏，但其负债水平仍然不高，自繁自养模式也更有利于抵御疫病风险，行业地位稳固；正邦科技出栏量与行业前两位差距较大，养殖效率亦有所不及，当期养殖毛利率为负，出现亏损，且其整体负债水平处于较高水平，但正邦科技除生猪养殖业务以外还进行饲料生产销售，贡献大额收入，且该项业务较为稳定，有助于平缓猪周期影响；雏鹰农牧出栏规模较小，养殖毛利率大额为负，主业亏损，前期对外投资较为激进，杠杆水平高，资金链紧张，已发生债务违约；天邦股份规模较小，行业周期性低谷中仍能实现微利，但其债务结构失衡，存在一定短期偿债压力。

2018年三季报来看，受益于第三季度生猪价格的回升，上述企业前三季度营业收入总体同比增长，但利润总额同比下滑明显。其中温氏股份营业收入408.39亿元，同比增长4.13%，利润总额31.59亿元，同比下降25.04%；牧原股份及正邦科技在第三季度扭亏为盈，前三季度利润总额分别为3.50亿元（去年同期18.12亿元）和0.31亿元（去年同期4.43亿元）；雏鹰农牧陷入债务泥潭，大幅亏损6.97亿元。

五、行业信用展望

2017年以来，“猪周期”步入下行通道，生猪出栏价格大幅下跌，于2018年二季度到达历史低位，行业内企业出现普遍亏损，进入2018年三季度虽有所回暖，但仍处低位；上游原材料价格仍然波动较大，生猪养殖企业上下游同时承压；加之环保标准日益严格，“非洲猪瘟”疫病影响，行业整体信用风险加大。

行业低谷期规模化养殖企业主业造血能力大幅下降，跨省禁运措施造成的区域价差加大，行业内企业信用资质出现明显分化，部分生猪养殖产业链上下游有延伸、现金类资产储备充足、养殖效率高、财务杠杆较低的企业较为稳健；部分非主业投资激进、现金类资产储备不足、财务杠杆高、主要养殖产能位于禁运区域、债务期限与投资回报期限不匹配的企业面临较大的信用风险。

从“猪周期”历史经验判断，2018年四季度生猪出栏价格可能出现温和涨势，至2019年二季度保持波动盘整的态势，2019年下半年有望迎来趋势性反弹，进入下一轮“猪周期”。值得关注的是，本次“猪周期”进程面临疫病风险这个不可控因素的影响，目前“非洲猪瘟”疫情传染源及传染链条尚不明确，整体呈蔓延趋势，禁运措施导致区域价格分化。未来，若疫病短时集中爆发，行业供需同时收缩，需求端收缩幅度更大，导致出栏价格下降，加快行业产能出清，下一轮“猪周期”或提前到来；若疫病长期得不到有效控制，将引发消费者恐慌情绪，猪肉需求短时间难以恢复，行业周期性低谷或将延长。

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