生猪养殖产业链转债深度梳理

1 当前我们站在猪周期哪个阶段？

首先，我们聚焦猪价：2019 年在非洲猪瘟疫情影响和环保政策收紧之下，生猪养殖行业供给端收紧， 生猪价格持续走高，致使了一轮超级猪周期，猪价冲高。在价格红利吸引之下，行 业处于暴利阶段，生猪养殖企业纷纷扩产，之后随着供给端的改善，猪肉价格再次 进入下行周期。 通常来看，猪周期源于生猪养殖行业的供需错配，而 2021 年-2022Q1 正处 于猪周期的下行阶段，猪肉价格快速下降后低位震荡，由此导致生猪养殖企业面临 严重亏损。

观察数据来看，能繁母猪存栏增速从 2020 年 8 月开始高位震荡，2021 年 3 月出现明确拐点，按逻辑上来说猪肉价格对应 1 月开始应进入上行，但实际走势 却一波三折，当中存在以下几点缘由：养殖户对猪肉价格抱着乐观的态度以致于能 繁母猪去化不坚决，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响。 从结构来看，通常三元猪在肉质、料肉比和生长速度等方面的表现均优于二元 猪，因此，市场中的三元猪主要作为育肥猪为企业或养殖户提供利润；而二元猪因 其优异的繁殖性能成为了繁育仔猪的主力军。

但在本轮猪周期中，此前非瘟疫情导致能繁母猪存栏锐减，尤其是二元母猪缺 口增大，二元母猪价格随之走高，猪价上行的红利又催使企业以三元母猪迅速补栏， 成为重要替代。 相较于前几轮周期，本轮周期中能繁母猪存栏高点时，三元母猪的占比明显提 升。而在猪周期进入下行阶段，企业面临亏损时，产能的去化从三元母猪率先开始， 因此能繁母猪产能去化的前期主要是淘汰产能低下的三元母猪，二元母猪存栏反 而有所回升以优化结构，致使了整体产能去化进程不及预期。

那么，后续猪肉价格怎么看？

我们从供需两个角度来考虑： 首先是需求：能繁母猪去化的缓慢一定程度轧平了猪周期，价格本就不会像此 前历次猪周期那般迅猛反弹，另外考虑到季节性因素，进入夏季后猪肉需求会有所 回落，直至四季度后会有所回升，此外疫情也有一些影响。但关键影响变量还是在 供给和去化： 进一步聚焦供给端和产能去化： 通常而言，能繁母猪生产时间大约为 5 个月，而仔猪经过保育和育肥的时间 大约也在 5 个月，因此，能繁母猪领先生猪存栏的时间大约为 5 个月，领先生猪 出栏大约 10 个月，对应对猪肉价格领先也在 10 个月左右。 结合上文表述，逻辑上来说从能繁母猪存栏的领先性来看，对应今年 1 月份 猪肉价格开始进入上行区间。从实际情况来看，本轮猪价于 4 月开始持续上涨， 那么，后续趋势如何演绎？

此轮猪周期，截至当前去化幅度如何？

是否能够支撑价格回升？ 2021 年 3 月以来，能繁母猪存栏增速已经明确拐点，而至 2021 年 7 月份以 来，在生猪价格持续低位震荡，行业整体面临亏损之下，能繁母猪存栏量持续下行， 但就去化幅度而言，一方面是各口径有所差异，二是暂或有所不足。根据农业部数 据显示，截至 2022 年 4 月，能繁母猪存栏 4177 万头，较 2021 年 6 月峰值的 4564 万头去化了 8.47%。5 月养殖端对中远期信心恢复，仔猪补栏活跃，加之猪 价持续上行，少量企业有补充二元母猪操作，5 月底能繁母猪存栏量 4192 万头， 环比有所反弹。

截至 5 月底，能繁母猪存栏量相较于 2021 年 6 月高点已经去化了 8.15%， 我们预计，在当前猪价回暖，养殖企业盈利改善以及资金、技术等方面占据优势的 规模养殖企业占比持续提升的情况下，产能去化或在节奏上仍有所纠葛，较为缓慢。 根据过去几轮周期来看，产能去化的幅度都在 15%-20%左右，所以根据同历 史数据对比来看，当前产能去化程度略显不足。但考虑到养殖主体结构当中尤其是 中型规模养殖场（其无论是融资、还是养殖成本，均没有优势），尽管当前猪肉价 格有所回升，但企业现金流仍承压，后续产能持续去化的趋势仍较为明确，由此来 看猪价预估总体缓慢上行，但叠加在政策监管约束下或也难有太大幅度。

生猪养殖行业的周期性特点决定了行业指数的基本走势。猪价上行期间，企业盈利和市场预期同步改善，生猪养殖企业股价上涨，带动指数上行；反之，猪价下 行期间，企业面临盈利下降甚至面临亏损，市场预期恶化，股价下行，行业指数随 之下行。从本轮在周期来看，生猪养殖行业（申万）指数在 5 月探底之后明显反 弹，截至 2022-07-05，生猪养殖行业指数收报 8694.12 点，较年内低点上涨31.74%。

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