生猪养殖产业链转债深度梳理

产业链内转债及正股收益主要受生猪价格驱动，呈现周期性波动特点。我们选 取最早上市的天康转债的上市日期为基期，计算生猪养殖行业转债及正股的累计 收益。可以看出，产业链内转债累计收益与转债市场整体收益关联度不高，转债及 正股收益走势主要跟随生猪价格走势，随生猪价格变化而呈现周期性波动的特点。 从波动幅度来看，相对于正股，产业链内转债实现的累计收益呈窄幅波动，尤其在行情下行期间，表现出较强的防御属性。

3.2 重点企业分析

牧原转债——行业内全产业链龙头企业

公司自成立以来就专注于生猪养殖业务，历经30年的发展成就行业龙头地位。 公司现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加 工在内的全产业链行业龙头。公司 2021 年生猪销量达到 4026.30 万头，出栏量 居行业第一。2022 年 1-4 月，公司生猪出栏数据同比高位，但随着能繁母猪的产能去化， 5、6 月份生猪出栏量有所回落，商品猪售价环比提升。

上游饲料自给，饲料成本更具优势。公司采用自繁自养模式，通过与国内外主 要粮商达成业务合作关系积极多渠道扩充粮源，锁定原粮供应，并根据粮食市场行 情变化趋势及时调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置换，降低 采购成本。同时公司积极进行新型饲料研发，在 2021 年豆粕价格大幅上行的情况 下，研发低蛋白日粮配方，降低饲料成本。 公司 2021 年商品猪的完全成本在 15 元左右，目前公司养殖完全成本接近 16 元/kg，主要受原材料价格快速上涨等外部因素影响。2022 年公司预计在生产 绩效提升的情况下，阶段性实现 14.5 元/kg 的养殖完全成本。

公司育种体系完善，育种能力获行业认可。公司独创的轮回二元育种体系不需 要大量的纯种群，公司自 2002 年开始培育，经过长时间的选育积累，现已形成较 为完善的育种体系，解决了外三元育种体系中瘦肉率偏低的难点，并且行业内其他 企业难以复制。

优质的育种体系不仅能够降低公司外购种猪成本，而且二元母猪繁殖性能好， 遗传性较为稳定，且相较于三元母猪，二元母猪在 PSY、仔猪成活率和育肥成活率 方面都更具优势，根据公司近日公告称，公司目前 PSY 已经达到 24 左右。 布局屠宰业务，打造一体化产业链优势。截至 2021 年末，公司已在全国设立 22 家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场， 6 家屠宰子公司实现 投产，已投产屠宰产能 1600 万头/年。2021 年共计屠宰生猪 289.9 万头，实现屠 宰、肉食业务收入 54.2 亿元。 公司 2021 年度实现收入 788.90 亿元，同比增长 40.18%；归母净利润 69.04 亿元，同比减少 74.85%，是行业内龙头企业中唯一实现盈利的企业。2022 年一 季度实现收入 182.78 亿元，同比减少 9.30%；归母净利润-51.80 亿元，盈利由 正转负。（报告来源：未来智库）温氏转债——跨地区现代农牧行业龙头企业温氏股份主营业务为肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子 等的养殖及其产品的销售，同时围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、 食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等 业务。 肉禽+生猪养殖行业龙头。受 2019 年非洲猪瘟的影响，肉鸡行业迅速进入上 行周期，价格红利之下行业产能迅速扩张，之后供给增加导致肉鸡价格持续下行。 截至目前，肉鸡价格仍处于周期底部震荡阶段。公司是全国肉鸡养殖规模最大的企 业之一，2021 年公司销售肉鸡 11.01 亿只，同比增长 4.76%，肉鸡行情有所好 转，公司毛鸡销售均价为 13.20 元/公斤，同比增长 13.50%，板块实现盈利。

公司种猪育种和肉猪养殖规模在全国排名前列。公司 2021 年生猪销量达到 1321.74 万头，逐步削弱 2018 年非洲猪瘟的负面影响，恢复增长路径。2021 年 公司结合猪周期运行状况以及对未来猪价的预测，稳步做好引种和低效母猪淘汰 工作，持续优化种猪结构，种猪质量稳步提高。2021 年末公司高质量能繁母猪存 栏规模控制在 100-110 万头，存栏的能繁母猪胎年龄较小，随着种猪质量的提高， 种猪繁殖性能和生产成绩稳步提高，猪苗成本逐步下降。

自 2022 年 4 月，毛猪销售均价连续两个月回暖，公司肉猪销量连续下滑，但 从历史数据来看，出栏数据仍在高位运行。公司肉猪产品主要以 B 端大批发渠道 为主进行销售，在巩固原有销售渠道的基础上进一步探索线上线下多种新型营销 渠道，提高销售业绩。

上游饲料根据行情和需求灵活调控成本。公司根据市场行情和需求采购饲料 原料，通过饲料原料灵活替代降低采购成本，减少原料价格上涨带来的负面影响， 并根据生产需求制成成品饲料，由公司按订单统一配送。2021 年全年公司养猪业 务料肉比为 2.9-3.0，2022 年一季度料肉比为 2.8-2.9，相比去年有较大幅度下降， 但仍有一定的优化空间，公司将进一步提升上市率、加大杜洛克父系公猪配种比例、 优化饲料配方、加强饲料管理减少浪费等多种措施并行，进一步降低料肉比。

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