生猪养殖产业链转债深度梳理

生猪养殖行业格局相对分散，但近年集中度不断提升。我国生猪养殖行业市场 规模较大，当前规模已超万亿，但是行业集中度整体偏低，养殖主体多以小散为主， 大规模的生猪养殖企业数量偏少。以生猪出栏量作为衡量表标准，2021 年，全国 生猪出栏量 6.71 亿头，其中生猪出栏数量最大的牧原股份出栏 4026.32 万头，市 占率仅为 6%左右，出栏量前十企业合计市占率也仅为 12.34%。 近年来，随着环保政策逐步收紧，以及超级猪周期对企业现金流的考验，养殖 行业中的小散不断退出，行业整体呈现规模化养殖趋势。从企业数量来看，2020 年出栏数量在 100 头以下的企业数量占比为 97.22%，相较于 2011 年下降了 1 个 pct 左右，出栏数量在 1000 头以上的企业数量占比为 0.34%，较 2011 年上升了 0.2 个 pct。行业整体呈现像头部集中的趋势。

当前行业仍面临亏损。根据生猪养殖企业披露的数据显示，截至 2022 年一季 度，除行业龙头牧原股份以外，其余头部企业已经连续 3-4 个季度实现亏损。自 进入 4 月份以来，全国 22 省生猪均价已经连续 11 周上涨，但由于上游饲料价格 持续走高，当前企业头均利润还未能转正。2021 年，国家发改委等部门联合印发的《完善政府猪肉储备调节机制，做好 猪肉市场保供稳价工作预案》区分生猪价格过度下跌和过度上涨两种情形，设立了 三级预警区间。其中，根据近年来收益变化情况，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪 粮比价由此前的 5.5：1 提高到 7：1，当猪粮比价处在 7：1 至 9：1 时不进行预 警，为市场自发调整留有充足空间。当前，22 省市猪粮比价在 6.93 左右，养殖企 业有望迎来盈利反转。

2.3 屠宰及肉制品加工环节：逆“猪周期”盈利生猪屠宰位于生猪养殖产业链下游，直接面向电商平台、批发市场、餐饮和商超等终端消费市场。广义的屠宰行业包括屠宰和肉制品加工环节。 生猪屠宰行业集中度极低。行业内规模屠宰企业占比较少，主要以自屠自杀和 私屠为主，这与生猪养殖环节和终端零售环节集中度较低有直接关系。2021 年， 生猪屠宰行业中的大型企业市占率普遍较低，后续随着政策要求和行业规范性的 提高，集中度有望上升。

屠宰量呈宽幅波动。农业农村部数据显示，我国生猪屠宰量波动幅度较大，但 整体来看，屠宰量数据走势基本与生猪出栏数据相一致。根据农业农村部数据显示， 2021 年我国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量为 2.65 亿头，同比增长 62.9%， 创下近 5 年内最高屠宰量。（报告来源：未来智库）屠宰环节利润主要表现为猪肉与生猪的价差，且与猪周期呈反向波动。在猪价 处于上行周期时，由于供给偏紧，生猪价格的上涨往往先于猪肉价格的上涨，生猪 养殖企业具有更大的话语权，此时猪肉与生猪的价差缩小，屠宰企业利润受到压缩； 反之，当猪价进入下行区间，供大于求导致养殖企业急于出栏，话语权转移至屠宰 企业，生猪价格先于猪肉价格下跌，屠宰企业利润上升。 当前生猪养殖企业积极向上下游环节渗透，打造一体化产业链格局。根据新猪 派统计，截止 2021 年底，牧原已经在河南、山东、安徽、内蒙、东三省等地布局 23 家屠宰子公司，规划屠宰产能为 3500 万头左右，其中已经开工与投产共计 14 家。进入 2022 年，牧原、正邦分别与双汇发展签署了战略合作框架协议，加强生 猪购销业务合作力度。

3 生猪养殖产业链内存量转债分析

3.1 产业链内转债整体表现

当前生猪养殖产业链内存量转债共有 12 只，转债发行主体涉及上游动保和饲 料环节，中游生猪养殖环节和下游肉制品加工环节。 其中生猪养殖环节共有 4 只转债，发行主体分别为牧原股份、温氏股份、正 邦科技和金新农；饲料环节共有 5 只转债，发行主体分别为禾丰股份、新希望、傲 农生物和天康生物；动保环节存续 1 只转债，发行主体为回盛生物；下游肉质品 加工环节存续 2 只转债，发行主体为华统股份和龙大美食。 存量转债中，希望转 2、温氏转债和牧原转债当前债券余额超过 80 亿；债券 余额超 15 亿的转债有 2 只，分别为禾丰转债和正邦转债，其余 7 只转债规模均在 10 亿元以下。

截至 2022 年 7 月 5 日收盘，天康转债收报 255.50 元，转股溢价率 64.70%， 华统转债当前价格 218.94 元，转股溢价率 3.98%，处于产业链内转债中较高水 平，牧原转债当前收盘价 138.00 元，溢价率 3.14%，正股为生猪养殖行业内龙头 企业，根据成本优势，未来在猪价上行期间有望持续获益；其余转债绝对价格均在 100-160 元之间，转股溢价率水平分布在 0%-60%之间，溢价相对分散。

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