白羽肉鸡行业研究报告

换羽操作提升产能韧性，实际在产种鸡存栏影响趋势兑现程度换羽操作是指人为给种鸡施加应激因素，使其停止产蛋、体重下降、羽毛脱落从而更换新羽，其可以延长种鸡产蛋时间，进而增加种鸡产蛋量、提升扩繁系数。参考民和股份公告介绍，目前国内祖代白羽肉鸡理论扩繁系数大概在1:7000左右，即一套祖代肉鸡可以扩繁约 50 套父母代种鸡，一套父母代种鸡可以扩繁约140 羽商品代肉鸡。但如果养殖户对 50-60 周的老龄种鸡进行强制换羽操作，其经过一段时间停产后，性能可能会降低但可以再继续产蛋半年左右，因此换羽操作可以从时间和空间两个维度上扰动行业出苗和出栏节奏。实际养殖过程中，换羽操作取决于能力和意愿，其中能力受品种结构和平均周龄等因素影响，意愿受盈利预期等因素影响，但上述因素现阶段缺少可量化且高频的前瞻指标，我们只可通过在产祖代存栏量（影响6-7 个月后的在产父母代存栏量）和在产父母代存栏量（影响 2 个多月后的商品代肉鸡出栏情况）的短期变动来观测结果，其导致祖代引种滞后影响的实际兑现程度存在不确定性。

鸡价复盘：引种决定趋势，猪价催化斜率

祖代引种决定鸡价长期趋势。

回顾 2011 年以来的商品代肉鸡和鸡苗价格，我们可以发现两个重要规律：（1）肉鸡和鸡苗价格变动趋势基本一致，但鸡苗受即产即销属性影响，波动幅度明显大于肉鸡。（2）祖代引种变动主导鸡苗和肉鸡价格长期变动趋势，拐点大约出现在引种下滑或扩张的后一年，同时受种鸡换羽、需求侧变动等因素影响，大周期中通常嵌套多个小周期，这与我们上文所述推论基本一致。

猪价波动催化鸡价斜率表现。 虽然猪肉始终为国内第一大消费肉类，但随着国内鸡肉消费水平提高，鸡肉对猪肉的替代效应也在加强，因此国内猪价涨跌通常可以对中短期鸡价变动产生重要催化，即猪价上行提振鸡价表现，猪价下行压制鸡价表现。另外，国内鸡肉消费受春节、清明、中秋等假期因素影响，还呈现出明显的季节波动特征，其也会对短期鸡价表现产生一定影响。

板块复盘：引种周期和猪价周期是主线

我们以上市公司中主营白羽肉鸡业务的圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份为成分股，以总股本为权数，以 2009 年 1 月 1 日作为基期，合成为白羽鸡指数。

白羽鸡指数并非紧随鸡价涨跌，其主要基于祖代引种量反映盈利预期，我们将上一轮白羽肉鸡投资周期划分为“预期构建→预期破坏→预期兑现→景气下行”四个阶段，其中每个阶段都为我们了提供重要的经验参考。

（2014.2-2016.7）预期构建：引种断档催生反转预期，板块爆发上涨2014 年 1 月，中国白羽肉鸡联盟成立，旨在通过行业自律组织对此前较高的祖代引种数量进行约束以推动行业良性发展，国内祖代引种量迎来拐点，供给压制得到改善，叠加猪价回暖带来的替代需求，板块在 2014 年内实现持续上涨。2015 年 1 月，美国禽流感爆发，中国质检总局与农业部联合发布公告，要求禁止直接或间接从美国输入禽类及相关产品，国内祖代引种量大幅减少，供给侧反转预期正式确立，白羽鸡指数快速上涨。2015 年年中，受股灾影响，指数跟随大盘剧烈波动，但 11 月法国禽流感的爆发再度强化被动去产能预期，股价于年底迅速回升至此前高点。 2015 年末，行业年轻种鸡存栏仍较充裕，行业具备较强换羽能力，且养殖户在强预期下的换羽意愿也较强，换羽行为开始对下游鸡苗和肉鸡价格产能明显压制，两者维持底部震荡，白羽鸡指数也在 2016 年初出现明显回撤。然而海外引种的持续受阻和春节后猪价上涨提高了市场对鸡价回落、祖代换羽的容忍度，白羽鸡指数在 2016 年 7 月攀升至本阶段高点，自低点实现约350%的涨幅。

（2016.7-2018.2）预期破坏：反转预期频遭破坏，板块大幅下跌白羽鸡指数在容忍鸡价较低、祖代换羽现状并在 2016 年7 月达到高点的过程中，供给端反转预期和需求端高猪价催化效应逐渐达到饱和，板块下跌势能不断积蓄。2016 年 7 月，西班牙引种复关，供给侧反转预期开始遭到破坏，白羽鸡指数迎来首轮下挫，并在当年 11 月益生股份宣布引进哈伯德曾祖代种鸡后进一步大幅下跌。2016 年末，协会公布次年引种计划，祖代引种量预计迎来大幅修复，短期预期破坏基本见顶。然而白羽鸡指数的下跌并未结束，因为此轮下跌除了受供给侧反转预期破坏影响外，猪价低迷、大规模换羽导致出栏变奏进而重挫2016年下半年鸡价表现也是推动指数下跌的重要因素。在此前预期构建过程中，市场低估了种鸡换羽对肉鸡出栏的影响，经历此轮误判重挫后，市场信心陷入低迷，2017年初的鸡价反弹也未能挽回指数跌势。

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