环保限产可能温和推升明年猪价

我国历史三轮猪周期回顾

在CPI食品篮子当中，猪肉价格波动的周期性最明显，猪价的传导链条为“猪肉产量下降——猪肉价格上涨——养殖户补栏——猪肉供给增加——猪肉价格下降——养殖户减少补栏”。从历史经验来看，一轮完整的猪周期可能要持续三年甚至更长时间。本轮猪周期当中，猪价从2015年一季度开启上涨，2016年6月达到历史高点，之后持续下跌，当前在低位震荡。在本轮猪周期当中，无论是猪肉价格的同比涨幅波动，还是猪价变化带动的养殖户补栏行为，都呈现波动性下降、振幅收窄的特征。本轮猪周期对整体通胀的扰动，也相对前两轮周期有所减弱。

环保限产可能是未来推动猪价温和上涨的关键因素

我们认为，本轮猪周期当中生猪存栏量没有显著回升的主要原因，在于国家从2013年底开始发布一系列规范禽畜养殖业的法令，使得大量散养户退出，生猪养殖市场格局更加趋于规模化、行业集中度上升。从今年三季度开始，环保限产力度加大，对猪肉供给进一步形成潜在约束。我们预计环保限产政策将持续产生边际影响，对猪肉产量的负面冲击可能有一定的滞后性，我们判断该负面影响可能在2018年逐渐显现，这可能是推动后期猪价温和上涨的重要因素。

当前生猪养殖仍能够盈利，但猪价处于低位，意味着盈利空间有限

根据一般经验，当猪粮比在6.0左右时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。作为猪价重要影响因素之一，饲料原料——玉米价格今年3-8月份出现上涨，而同期猪肉价格仍在下跌，猪粮比一度出现下行。不过随着生猪价格在8-12月间小幅反弹，猪粮比重新回升，2017年12月初的猪粮比价回升到8.1左右，仍处于盈利区间。尽管如此，在猪价整体仍处于本轮周期低位的情况下，生猪养殖业的盈利空间较为有限，猪粮比的未来走势仍值得继续密切关注。

对猪周期持续时长、春节效应和明年猪肉CPI翘尾因素的分析

本轮周期当中，猪肉CPI同比在2016年6月见顶、2017年6月触底。今年下半年，猪肉CPI同比跌幅已经连续五个月收窄。猪肉价格受春节效应影响，在春节前后环比上涨的规律性较为明显，2018年春节在2月中旬、今年春节在1月份，由于春节错位因素，明年春节效应对猪价的拉动时点可能晚于今年。从翘尾因素来看，我们预计2018年1-5月猪肉CPI的翘尾因素大概率仍为负，但将逐月收窄，2018年6月猪肉CPI翘尾因素或将转正。

预计猪肉CPI同比跌幅明年上半年温和收窄，同比在明年年中可能转正

综合考虑环保限产对猪肉产量的滞后影响、猪肉价格的基数(翘尾因素)，以及猪肉CPI环比的季节性因素，我们认为本轮猪周期已经见底，从2017年末直到2018年中期，猪肉CPI同比跌幅大概率继续温和收窄，同比超预期提前大幅上行的可能性较小。我们中性预计，猪肉CPI最快可能在明年7-8月同比涨幅转正，环保限产对猪肉价格的温和拉动效应，可能从明年二季度开始逐渐显现。

风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。

一、历史猪肉价格周期回顾

在CPI食品篮子的猪肉、鲜菜、鲜果三大主要品类当中，猪肉价格波动的周期性最明显。猪价的传导链条为“猪肉产量(供给)下降——猪肉价格上涨——养殖户补栏——生猪出栏和猪肉供给增加——猪肉价格下降——养殖户减少补栏，猪肉产量(供给)下降”。该传导过程中涉及到的各市场主体在作决策时都可能有时滞，同时从养殖户增加补栏、到仔猪成长出栏需要一定的时间，从历史经验来看，一轮完整的猪周期可能要持续三年甚至更长时间。从2005年至今，我国猪肉价格经历了三轮周期，猪肉价格在每轮周期中的波动，是历来影响我国CPI的重要因素之一。

回顾我国2005年以来的三轮猪肉价格周期，第一轮周期当中，猪价从2006 Q2开始上涨，2008年初见顶，2009年5月触底;第二轮周期当中，猪肉价格从2010年二季度启动上涨，2011年三季度见顶、随后震荡下跌，2014年一季度末猪肉价格触底;本轮周期当中，猪价从2015年一季度开启新一轮上涨，2016年6月达到历史高点，之后猪价开始持续下跌，当前仍在低位震荡。不过在本轮猪周期当中，无论是猪肉价格本身的同比涨幅波动，还是猪价变化带动的养殖户补栏周期，都呈现波动性下降、振幅收窄的特征。本轮猪周期对通胀的扰动，也相对前两轮周期有所减弱。

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