生猪养殖行业研究：周期再认知，估值重定义

2. 绕不开的猪周期

2.1. 猪周期的广泛定义

谈到生猪养殖行业，猪周期是一个绕不开的话题，但如何算是一个完整的猪周期？ 为了要研究猪周期，首先我们需要定义猪周期的始末。考虑到市场更为关注猪价、 而非产能，因此我们判断周期还是以生猪价格作为依据。鉴于猪价也会受到消费季 节性和通胀等因素影响，为了单纯只反映猪周期自身因素，我们将猪价剔除通胀后 又进行了季调。以每轮周期猪价顶点作为周期的始末，自 2007 年以来，我国总共经历了 3 轮广泛意义上的猪周期（以下简称“泛周期”）。

猪周期的牛短熊长。猪周期还有一个最为养殖户诟病的特点——牛短熊长。往往行 情一起来，就立即加大补栏力度，但等到了生猪出栏时，猪价就已掉头向下了；反 之，当猪价陷入谷底时，可能行业持续低迷，几年内都持续亏损。从 2007 年以来 的 3 轮猪周期来看，情况的确如此。一轮泛周期上涨平均持续时间仅 16 个月，而 下跌平均持续时间则达到了 33.3 个月。

2.2. 对于猪周期的重新定义

猪周期正常情况下呈现楔形波动。我们将三轮猪周期下行阶段放在一起进行比较， 不难发现这三轮下行周期的轨迹十分相似。并且，在经历一段快速下跌过程后，猪 价都会进入一个楔形区间，猪价在此区间内呈现出周期波动特性，直至进入突破区间上限，进入下一轮上行周期。我们认为猪价在楔形区间内波动的过程才是基本的 猪周期（以下简称“基本周期”），而猪价突破楔形区间的过程反而打破了正常的周期规律。

下面我们就谈谈为什么会出现猪价在楔形区间内周期波动。首先，在泛周期上行阶 段，产能必定会在高额利润驱动下而增加，最终导致行业产能再次过剩，令猪价重 新进入下行周期。但生猪养殖行业属于重资产行业，母猪的价值较高，提前淘汰会 带来巨额损失。除了少数彻底退出的，多数养殖场应对猪价下跌的方式还是淘汰低 效母猪、优化产能结构，因此产能出清的过程很难一步到位。在去产能的过程中， 由于猪肉需求具有明显季节性，当进入春节、中秋国庆等传统消费旺季，尽管行业 总体供给依然过剩，但供需的边际改善也会带动猪价反弹。而对于任何一家猪场而 言，其自身出栏量对于全国猪价都影响甚微，因此一旦猪价超过其盈亏平衡线后， 理性做法就是增加自身产能。因此，随着猪价不断上涨，行业产能增加越来越多，最终导致供需出现逆转，令猪价由涨转跌。如此循环往复，就使得猪价在楔形区间 内出现了基本周期波动。

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