生猪养殖产业链转债深度梳理

2 生猪养殖产业链分析

生猪养殖产业链整体较为清晰，上游是饲料、动保和繁育环节，中游为生猪养 殖，下游主要为屠宰以及肉制品加工等环节。下面我们就从产业链出发，挖掘其中 的投资机会。 生猪养殖产业链内共有转债 12 只，11 家发行主体。当前饲料和生猪养殖企 业不断向上下游环节延伸，产业链内企业几乎全部覆盖饲料和养殖环节，部分养殖 龙头也在向下游屠宰及食品加工环节延伸。 根据行业内各企业营收占比第一的业务进行划分，饲料环节共有 5 只转债，4 家发行主体，动保环节有 1 只回盛转债，生猪养殖环节存续转债有 4 只，肉制品 加工环节存续 2 只转债。

2.1 饲料环节：行情走高，但上游成本端承压

玉米、豆粕等原材料价格高位震荡。原材料成本在饲料总成本中占比较高，通 常在 90%以上。2021 年受国际贸易摩擦以及国内自然灾害等因素影响，国内农产 品供求关系紧张，饲料上游主要原材料价格持续高位震荡，2021 年全年玉米和豆 粕价格同比上涨超过 20%，导致饲料行业企业成本端面临较大压力。

饲料企业成本转嫁能力强，原料价格走高对毛利率影响相对较小。在上游原材 料价格居高不下的情况下，饲料价格水涨船高，2021 年全年饲料价格高位运行， 进入 2022 年以来，饲料价格再创新高。较为通畅的成本传导机制保证了饲料企业 的盈利能力，从 2021 年数据来看，头部饲料企业毛利率水平虽有下滑，但整体下 滑幅度较小。

行业产能不断向头部集中。2021 年，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；50 万吨以上规模饲料生产厂 14 家，比上年增加 5 家，年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家；1000 万吨万吨以上 规模饲料生产厂 6 家，比上年增加 3 家。 究其原因，一方面在于饲料行业门槛不断提高，2020 年饲料全面禁抗以及非 洲猪瘟和新冠疫情等卫生事件影响下，饲料行业准入门槛不断提升，在饲料行业政 策趋严的情况下，头部企业有望获益。另一方面下游养殖行业集中度不断提升，传 统意义的小散不断退出，家庭农场和大规模养殖集团规模提升，生猪养殖行业发展 趋势倒逼饲料行业整合，大型养殖企业对饲料品质提出更高的要求，小型企业利润 空间持续压缩。

2.2 生猪养殖环节：周期底部反弹之下，企业盈利改善作为蛋白质的最主要来源，国民对猪肉的需求相对刚性。根据国家统计局数据 显示，2018 年以前，中国人均年消费猪肉量在所有肉类中占比均超过 60%，自 2019 年以来，猪肉价格持续高涨，居民对禽类消费数量增加，猪肉消费量占比有 所下滑，虽然超级猪周期导致了部分消费转移，但并不影响猪肉消费量的绝对地位。

根据中国人均年消费数据来看，2018 年，我国人均年消费猪肉量达到高峰， 其背后不乏价格因素的作用，2018 年正值上一轮猪周期下行阶段尾部和下一轮猪 周期的蓄势期，在价格低位叠加低收入人群消费升级影响下，人均猪肉消费量创历 史新高。对比 2020 年，在疫情以及环保政策影响下，猪肉价格维持高位，但人均 猪肉消费量仅较 2018 年下降 4.63 千克，在人均肉类消费总量中占比仍达到 52.80%。

供给端呈周期性波动。基于前面的分析，生猪养殖企业对利润变化的第一反应 就体现在企业所持有的生物资产——能繁母猪上，而能繁母猪补栏与生猪出栏之 间又有着紧密的对应关系，因此能繁母猪存栏量随着行业利润而呈现周期性变化 就决定了生猪出栏量即猪肉供给的周期性变化。 通常市场中普遍认为，当前的猪肉供给=10 个月前母猪存栏×MSY×平均出 栏体重，下面我们分别从能繁母猪存栏数据和 MSY 两个层面进行分析。

2021 年 6 月，全国能繁母猪存栏 4564 万头，达到本轮猪周期中能繁存栏的 阶段性高点；2021 年 7 月，全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，环比增速开始 转负，2022 年 3 月，能繁母猪同比增速开始转负。截至 2022 年 4 月数据，全国 能繁母猪存栏 4177 万头，相较于存栏高点去化了 8.48%。 从生产效率来看，MSY 考虑了育肥猪的成活率，更能直观的体现能繁母猪与生猪出栏之间的对应关系。近年来，随着生猪养殖集中度提升带来的养殖效率的提 升，我国 MSY 快速提升，但在本轮周期中，由于非洲猪瘟的扩散以及三元母猪补 栏等影响，2019 年我国 MSY 明显下降，之后随着对疫病的控制和三元母猪的淘 汰，MSY 呈现边际提升。

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