养猪业篇
生猪养殖行业龙头牧原股份研究报告
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2）公司的屠宰产能布局与生猪产能布局基本匹配能节约生猪流通成本。上游生猪养 殖的高度分散化，使得屠宰企业大部分时候在收购生猪时都是同猪经济或者猪贸易 商对接，而不是同养殖主体对接。在这种情况下，屠宰企业收购生猪的成本中还包括 了生猪的流通成本。如果以猪贩子拉一车猪为例，平均每头生猪的流通成本约为 124 元，而这部分成本需要由屠宰企业承担。公司通过在生猪主产区匹配屠宰产能，能够 很大程度的降低这种生猪流通成本，从而获得更强的竞争力。 3）平滑猪周期对公司利润的波动。公司当前的主营业务结构决定了公司盈利能与猪 周期的相关性非常高。一个周期内的 ROE 波动非常剧烈。以当前猪周期为例，2018 年为周期底部，公司 ROE 为 2.8%，到了 2020 年周期高点时，ROE 达到了 74%， 两者相差了 71.2 个百分点。从长远来看，盈利能力的巨大波动不利于公司的长远发 展。我们认为随着公司屠宰产能的持续释放，可以利用屠宰和冻肉投放之间的“跷跷 板现象”在一定程度上降低这种盈利波动。 具体来看，当猪价处于下行周期时，养殖端利润承压，但是屠宰端受益于成本下行， 可以扩大屠宰量，加大生鲜猪肉投放，缩减冻肉投放额度，增加冻肉库存，进而增厚 屠宰端利润，平滑猪周期对公司整体盈利能力的影响。当猪价处于上升周期时，养殖 端受益，屠宰端利润承压。但是养殖-屠宰一体化的运营模式，使得屠宰端成本较低。 此外，公司还可以通过投放冻肉库存，来弥补屠宰端的损失。总的来看，公司盈利能 力受到猪周期的影响会降低。 4）为公司向肉质品业务拓展打下了坚实的基础。屠宰只是链接农牧产品和食品产业的中间环节。要提高公司的产品价值，就必须向下游肉制品行业拓展。而公司布局屠 宰业务则为以后向肉制品业务进军打下了基础。一方面，屠宰业务可以通过改善产品 结构来提升溢价，包括从毛猪向生鲜肉销售转变，以及向具有更高附加值的肉制品深 加工甚至预制菜延伸，丰富公司的产品矩阵。目前公司销售的产品以白条猪肉为主。 考虑到新零售的需求与市场环境，未来有计划会增加精分割流程，有针对性销售非标 准化分割品。另一方面，改善销售渠道，从传统的多层级批发渠道，向连锁商超，连锁餐饮，食品加工企业直接供货，甚至是直接对接终端消费者，提高公司产品价值。 另外，打造自身产品品牌，促进无品牌肉向有品牌肉转化，走差异化的竞争路线，从而提高产品毛利率。 5. 盈利预测 1）生猪业务。生猪养殖业务为公司的核心业务。由于当前生猪产能仍然过剩，行业 整体还处于产能去划的过程中，上半年生猪供给压力较大，猪价难有起色。2021 年 7 月开始，能繁母猪存栏量持续下降，对应今年下半年生猪供应压力会有所缓解，但 是全年生猪出栏量仍然过剩。今年生猪价格大概率会呈现前低后高的局面，全年均价 在 15-16 元/公斤。2023 年由于供需格局改善，行业景气度提高，全年生猪平均价格 将预计在 18-19 元/公斤。2021 年公司共出栏生猪 4026.3 万头，其中商品猪 3688.7 万头，仔猪 309.5 万头，种猪 28.1 万头。随着公司新建产能的逐步释放，我们预计 2022 年、2023 年生猪出栏量分别为 6100 万头和 7000 万头，对应的生猪养殖业务 销售收入增速分别为 41.8%和 40%，对应的毛利率分别为 15.5%和 31%。 2）屠宰业务。屠宰业务有望成为继生猪养殖业务后的另一核心业务。公司目前注册 的屠宰业务子公司数量在 20 家左右，合计产能约为 4000~5000 万头。整体上与公司明年生猪出栏量相匹配。随着公司屠宰产能的不断释放，公司屠宰业务收入将呈现快速增长，我们预计 2022~2023 年公司生猪屠宰业务收入（未抵消）分别为，219 亿元和 413.9 亿元。对应的毛利率分别为 8.2%和 13%。 |
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