畜牧达人
双汇董事长万隆发迹史
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史密斯菲尔德所拥有的“种猪-商品猪-饲料-屠宰-深加工-品牌猪肉”等纵向一体化产业链正是万隆梦寐以求的。1987年，史密斯菲尔德开始实施纵向整合战略，进入生猪养殖领域。十年后，整合才初见成效——猪肉加工和生猪养殖的结合保障了高质量的原材料供应，利润受生猪价格波动的影响大大减小，也为其提供了稳定的盈利和现金流。2005年至今，生猪养殖业成为其主要的利润来源，贡献率达到一半以上。 中国即将步美国之后尘。世界上约一半的生猪在中国，超过4.7亿头，但中国仍非养猪强国。其掣肘在于为数众多的农民无力解决中国生猪饲养的难题，小农经济式的饲养模式决定了成本高而收益低，无法实行严格的标准化流程，亦不能大规模工业化。美国农业部的数据显示，中国三分之一的养猪场仍属小规模，且供应链缺乏投资。从长远来看，生猪产业链将经历一场巨大的变革，除了在养殖环节从分散养殖到规模化养殖的横向整合、屠宰加工环节从分散到集中的整合之外，整个生猪产业链条上的垂直一体化重组亦在推进之中。 这是一项一本万利的生意。中国拥有广阔的市场——双汇已计划今年将产能增加50%.过去十年，美国出口到中国的猪肉增加了十倍，史密斯菲尔德约25%的猪肉亦出口到中国。从长远来看，双汇可复制史密斯菲尔德养猪和屠宰加工的技术，未来只需向中国出口更多成本更低的猪即可获利。与此同时，美国生猪价格却持续低迷，几乎只有中国的一半，且饲料成本不断增加，猪商不得不将向中国——这个全球最大猪肉消费国增加出口作为最主要的利润来源。针对中国对瘦肉精的禁令，史密斯菲尔德已决定将在一半养猪场推行无瘦肉精化，大幅增加对华出口的战略设想已十分明确。 在万隆看来，考虑到双汇的战略和成本收益，并购极具吸引力。但在批评者看来，这是典型的溢价收购。万隆正以前所未有的高价吞下这块肥肉——双汇每股34美元的报价较之于5月29号当天史密斯菲尔德的股价溢价31%，相当于后者预期盈利的17倍（其3年平均市盈率不到10倍）。如此，双汇将耗资高达约71亿美元，其中支付现金47亿美元，并承担其债务约24亿美元。这是一个大胆的下注——双汇的猪肉产量仅仅是史密斯菲尔德的二分之一，利润仅仅比史密斯菲尔德多30%.若无意外，双汇将背上重债。 “美国的基准利率水平非常低，再考虑到债券利息和股息回报，对双汇国际来说，本次融资成本并不高，”宏源证券并购私募融资部总经理洪涛对《环球企业家》说。 美国睿阁投资顾问公司管理合伙人吴向宏亦认为“在目前金融市场下，在境外进行美元融资，比在境内通过双汇发展进行人民币融资要便宜得多。当然，双汇国际在融资时需要用资产做抵押。从常理来看，极有可能用双汇发展股份做了附属担保，即使没有这种担保，双汇发展也是双汇国际在本收购案中的一笔重要无形资产。我认为这是一起比较完美的LBO杠杆收购，双汇国际充分用活了上市公司资产。” 在新希望产业投资基金执行合伙人张天笠看来，动物蛋白这一主题已吸引资本许久。未来10年，可能还会有多笔交易发生，直至形成全球性大格局。“粮商不太会进入动物蛋白整合，食品巨头如雀巢和联合利华也基本不会来搅这潭水，动物蛋白的游戏还是要看动物蛋白的公司。博弈主题只有一个，即资源对接市场。”张天笠说。张认为上述并购大戏只可能在美国、中国、巴西等大企业间发生。其他企业要么规模偏小，要么缺乏资本运作能力，能参与全球整合的概率极低。 就种类和国家两个维度而言，欧洲并无大型动物蛋白企业。美国主要有两家，即以鸡为主的Tyson， 以猪为主的SmithFiled.巴西则拥有数家超级巨头，最大现在号称全球动物蛋白第一，各种肉类兼有的JBS；类似双汇并向加工类倾斜的BRF Brazil Foods；，牛肉出身但向禽类发展的Marfrig，；以牛肉为主的Minerva.而在中国则有双汇、新希望、中粮、雨润等巨头。 在张天笠看来，并购SmithFiled隐忧颇多，每个均足以重挫万隆的雄心。首先在于对接市场的困难。中粮曾是史密斯菲尔德的股东，并成立合资企业，但中粮未能大规模进口猪肉，也未能有效引进技术，最终选择退出。究其原因在于在中国饲料粮并未放开之前，放开附加值更高的猪肉更不现实；中国即有的农业政策和产业力量并不允许美国猪肉大规模地冲击中国畜牧业；美国猪肉大举登陆中国对农民增收不利，亦无利于各地财政。“进口部分高端产品没问题，但大规模放开短期内是很难想象的。” 张天笠解释说。 其二在于资源错位。张天笠认为美国的生猪养殖屠宰较之于巴西长远来看并不具备成本优势。未来，巴西是全球在农业领域最具竞争力的国家。仅2012年，其农产品（7.78，-0.07，-0.89%）出口额就高达958亿美元，仅玉米、大豆出口量就高达1978、3300万吨。一旦市场真正开放，史密斯菲尔德较之于巴西农牧巨头很难有价格竞争优势。此外，还在于并购的财务及整合风险。如此高的财务杠杆，双汇恐难吃消。张认为“如果不幸言中，这将是一个70亿美元的错误”。 |
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