预测分析
生猪期货：靴子落地之后
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从产业链角度看，在生猪产业链的各个环节中，上游的尿素、玉米、大豆、玉米淀粉、豆粕、菜粕、豆油、菜籽油等品种都已实现期货上市，生猪期货上市将填补一个最主要的空白，并与占生猪养殖生产总成本的70%以上的玉米、豆粕等饲料原料期货市场形成联动，共同建立起健全农牧产品期货体系，由此形成了饲料原料和生猪的养殖套利关系，有利于养殖场户降低养殖成本。 从行业长期发展的角度，通过期货合作作为标准化合约，能倒逼生猪养殖标准化、规模化，保障食品安全。美国生猪期货于20世纪60年代上市，1966年全美国生猪养殖场160万余个，平均每个养猪场出栏25头，散养率较高，而到2010年发展到仅有7万余个，平均每个养猪场出栏800头，可见生猪期货对生猪养殖规模化促进作用之大。 生猪期货如此重要，这只靴子却空悬10年，迟迟不能推出，主要是由于生猪养殖行业长期分散、市场集中度低，导致各地区生猪价格、质量、品种、运输等方面难以统一。产品不易标准化，也没有国家标准；生产标准化、规模化程度不高，存在质量、疫情等突出风险，因此不符合期货上市基本条件。在条件不成熟时上市生猪期货，可能会冲击生猪现货市场，加大价格波动，影响农户利益和人民生活。 近年来，在环保政策和非瘟疫情的影响下散养户退出速度不断加快。按2019年水平，5000头以上猪场出栏量占比估计接近30%；500头以上猪场出栏量占比超过60%；均为历史最高水平。商品猪的饲养标准也统一为外三元。生猪品种标准化程度日益提高，大型规模化养殖企业的生猪品种几乎全部为瘦肉型猪，在仔猪、饲料、兽药、养殖管理、销售等诸方面都实现了标准化。中国生猪贸易模式已经成熟，流通方式以活体为主，生猪价格由市场供求决定，基本不存在垄断。长三角、珠三角和京津冀等人口稠密地区是猪肉消费的主要集中区，这些地区与传统生猪主产区相邻，产销区对接已成常态，贸易流通较为顺畅。因此，生猪期货上市条件逐渐趋于成熟，可行性较前期有明显提升。 从推出时机上看，2020年是生猪产能恢复的关键一年，猪价高位回落态势明显，但养殖场户利润空间仍为历史同期最高。现阶段推出生猪期货，市场各方承受能力较强，对市场的不利影响有望降至最低。 生猪期货上市后可能出现的市场机会 套期保值模式：规模企业实行批次管理，能够做到稳定出栏，可以利用期货套期保值，提高业绩的稳定性。对于温氏、牧原、正邦等头部企业，依靠期货的风险对冲，在市场周期属性不变的情况下，业绩周期属性或将弱化。从而长期享受高溢价。但对于散户来说，由于生产和销售稳定性差，参与难度较高。 峰值生产模式：以料肉比为基础，通过生猪期货不同合约与原材料期货不同合约之间的基差，农牧企业锁定利润空间。根据期货锁价对冲，进行原材料采购与生猪销售，农牧企业的生产将根据对冲情况有序进行。这样，企业通过利润锁定状况，即可测算全年的利润水平。在峰值生产模型下，由于利润已知，原材料价格和生猪价格波动风险不再是管理层关注的焦点，管理水平的提高、压缩原材料以外的生产成本将成为重点。 各种套利模式：包括但不限于养殖利润套利、内外盘套利、生猪-鸡蛋套利和生猪期货和养殖股对冲套利等。 上市前景：谨慎乐观 我们对生猪期货上市的前景持谨慎乐观的观点。尽管市场环境和产业结构已有明显改善，但整体上中国生猪产业仍然不够成熟，存在若干短板，又遭逢双疫情的冲击，市场不确定性有增无减。生猪期货上市之后，在多方因素的掣肘下，能否克服不利条件，有效发挥其价格发现和风险管理的功能，帮助从业者规避经营风险，尚待观察。 一方面，中国生猪产业集中度仍然偏低，散户数量偏多。中国土地资源禀赋的限制，决定了规模化养殖不可能无限扩张，生猪复产的重任也不可能由规模场户独立承担。目前500头以下散户数量至少500万家，生猪养殖量仍接近总量的一半，在南方多个省份还超过50%。在政策环境全面宽松和超额利润的刺激下，非规模化养殖场户也在逐步恢复中，并可搭车规模企业，进入复产扩产的快车道。 另一方面，参考美国的经验，猪周期的波动性并不会随着规模化程度的提升而减弱，也不会因生猪期货上市而得到根本缓解。虽然美国生猪行业规模化程度已经达到90%的高水平，生猪期货上市已经超过半个世纪并经历了数次迭代，但也仍然存在明显的猪周期，且波动程度相比中国毫不逊色： 对于中国市场，我们认为尽管规模化程度在迅速提高，但从业者数量过多，且以散户为主的格局发生根本改变尚需较长时间；市场价格发现机制严重缺乏的现状不可能因期货上市就迅速改变，政府调控力度更是有限，这就导致养殖户的市场判断和行为模式始终带有强烈的非理性和盲目性，期货市场高杠杆和强波动特性有可能会放大市场非理性情绪。而在养殖户平均养殖规模有了明显扩大之后，具备了更强的博弈能力，使得市场供应能力的增减变得更为频繁和复杂。而且在高利润的诱惑下（反之，在大幅亏损的威胁下），即便是规模企业的决策经营也不易保持长期理性。 |
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