再谈“存栏矛盾” 猪价后市研判

事件：近日，农业部发布2017年12月份400个监测县生猪存栏信息，2017年12月生猪存栏环比下降2.1%，同比下降6.8%；能繁母猪存栏环比下降1.2%，同比下降6.4%。

点评：

存栏继续寻底，环比降幅加深。2017年12月生猪存栏量进一步下滑，且降幅较上月加深，这主要与2017年底前禁限养完成时限有关，最后一个月的清退规模较大。生猪存栏量从2017年5月开始已连续8个月环比下降，而环保政策的影响还远未停止。禁养区拆迁期限已过，后期禁限养对生猪产能影响减弱，但从2018年1月1日起执行的《环保税法》接踵而至，环保税代替排污费的征收，存栏规模大于50头牛、500头猪、5000羽鸡、鸭等的禽畜养殖场需缴纳环保税。对整个行业来说，在环保税征收高压下，较多养殖场必须进行粪污处理或利用，但限于场地、资金、地域等因素，粪污处理利用难度较大，存在淘汰或被兼并的可能，生猪养殖业产能去化将会更加充分，且规模化程度也将不断提高。一方面规模养殖企业加快产能扩张的步伐，另一方面落后产能迫于环保压力加速退出，我们对生猪存栏变化的具体判断是，未来三个月内生猪存栏量继续探底，之后受规模养殖户产能扩张的拉动行业存栏量会出现复苏性增长。

再谈“存栏矛盾”，猪价后市研判。什么是“存栏矛盾”，在往期报告中我们提到，从2016年本轮周期高点之后，在需求相对平稳的情况下，供应端生猪存栏量逐渐下滑，尽管供需持续偏紧但猪价仍然呈下行趋势，存栏量的变化数据似乎不能作为猪价走势判断的反向指标。在这里，重新解释该矛盾的产生，为什么存栏降猪价也降。究其原因是行业规模化程度的提升，规模养殖户占比的提高能够带来两方面的影响，其一母猪产能PSY(能繁母猪断奶仔猪数)的提升，其二出栏均重的提高，综合两个方面行业有效产能中枢在缓慢提升，趋势上压过环保影响淘汰掉的落后产能。但值得注意的是，我们做了生猪存栏量和生猪均价的联动图，发现生猪存栏对猪价的反向反映并未完全失效。因此对于猪价走势判断，我们仍然将存栏数据作为重要参考依据，我们认为在保守估计未来三个月生猪存栏量持续下降的情况下，供应端对猪价起到一定支撑作用，需求端年前猪肉需求保持回暖年后猪肉需求转弱，综合考虑我们预计年前在需求支撑下猪价稳中偏强，年后短时间内在存栏探底的支撑下不存在大幅跌价的基础，但整体进入下行通道。鉴于行业规模化程度提升加快，本轮猪周期拉长，对预期底部不用过于悲观。

原料成本下行，盈利空间易遭忽视。影响企业养殖效益的关键因素除猪价外还有粮价，当前猪价与2013年即上轮周期底部水平相当，13年养殖企业普遍亏损，猪粮比7以下，当前猪粮比8以上且有200-300元/头的可观养殖利润，尽管利润空间与猪价周期波动走势一致，但养殖利润的绝对水平决定公司估值水平，市场对猪价的过度依赖和对成本端的相对忽视造成公司价值的相对低估和相对高估。原料方面，基于国内玉米库销比高企以及国内外维持一定价差的判断，我们认为中长期内国内玉米仍处于库存消化期，供需整体维持相对宽松，价格走势或震荡偏弱；美国农业部(USDA)近日发布2018年1月供需报告，上调17/18预测年度全球大豆库存量98.32万吨至98.57万吨，且当前南美天气改善，我们预计全球大豆丰产，供应维持宽松，豆链价格整体趋势向下。我们认为养殖成本下行对养殖盈利空间带来一定保证，过度关注猪价的周期表现对养殖企业的业绩预期或低于实际水平，同时行业龙头补栏快、出栏快，业绩弹性大，行业整体估值水平还有较大提升空间。我们编制了信达生猪指数，该指数以总股本加权，成份股由罗牛山（000735）、雏鹰农牧（002477）、牧原股份（002714）、新五丰（600975）和温氏股份（300498）组成，指数基期设定在2015年11月20日，基期指数为1000点。我们将信达生猪指数与生猪均价拟合发现，近段时间受猪周期预期再次调整影响，指数偏离猪价走强。考虑到当前市场预期尚处恢复阶段且由于成本端选择性忽视公司业绩有望超过市场预期，我们预计生猪养殖板块估值还有较大的向上修复空间。

投资建议：我们预计年前在需求支撑下猪价稳中偏强，年后短时间内在存栏探底的支撑下不存在大幅跌价的基础，但整体进入下行通道。鉴于行业规模化程度提升加快，本轮猪周期拉长，对预期底部不用过于悲观。建议关注估值处于相对低位并保持产能扩张进度的行业龙头企业，如温氏股份、牧原股份。玉米、豆粕作为饲料主要原料，仍面临下行压力，将利好销量稳步增长的饲料龙头企业，受益于原料成本下行和下游养殖规模扩张带来的销量提升，饲料企业经营有望持续好转，建议关注养殖一体化进程加快带来业绩波动风险降低以及盈利能力提升的饲料龙头企业，如金新农（002548）、海大集团（002311）等。综合以上，我们维持行业“看好”评级。

风险因素：去产能进程不及预期、农产品价格波动风险、南美天气变化风险、行业政策风险等。